事件：国家统计局、能源局公布2019年9月电量数据。2019年9月，全社会用电量6020亿千瓦时，同比增长4.4%；规模以上电厂发电量5908亿千瓦时，同比增长4.7%。

9月用电量增速尚可，温度因素持续正贡献

2019年9月全社会当月用电量同比增速4.4%，增速较8月提高0.8个百分点，2019Q3用电量同比增速逐月提升。从历史数据来看，2019年9月用电量同比/环比增速处于近5年同期平均水平附近，用电量增速尚可。我们认为，温度因素仍为9月用电量增长的重要原因之一。根据国家气象局报道，2019年9月，全国平均气温17.7 ℃，比常年同期（16.6 ℃）偏高1.1℃，为1961年以来同期第三高。此外，2019年9月工业增加值同比增速5.8%，增速较8月提升1.4个百分点。

来水不佳，水电挤出效应减弱

受用电需求拉动，2019年9月，规模以上电厂发电量同比增长4.7%，增速较8月提升3.0个百分点，是2019年4月以来单月最高值。分电源类型看，2019年9月，水电当月发电量同比下滑1.1%，增速环比转负；火电当月发电量同比增长6.0%，增速环比转正。水电对火电的挤出效应明显减弱，主要原因在于来水不佳。2019年9月，全国平均降水量62.4毫米，较常年同期（65.3毫米）偏少4.4%。水电大省中，湖北降水量为1961年以来历史同期第二少，四川西部和东北部等地降水偏多2成至1倍。受来水因素影响，传统丰水期中9月水电出力显著降低，水电、火电增速呈现明显分化（从大水电公司2019Q3发电量数据中亦可得到间接印证）。

投资建议

我们认为，在“基准价+上下浮动”的市场化机制公布后，二级市场对于电力股2020年的盈利预期过于悲观，实际影响仍有待进一步跟踪和观察。在经济增速放缓、全社会平均投资回报率边际下行的背景下，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）仍为二级市场驱动力。维持电力行业“增持”评级，推荐水电：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；火电：一线龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线长源电力、京能电力。

风险分析

系统性风险，上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，利率大幅上行的风险，电力行业改革进度低于预期的风险等。