踏平坎坷，终成大道

1.1 2018年频繁的电价调整是怎么回事？

2018年3月，全国两会政府工作报告中指出：“扎实推进“三去一降一补......降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”，成为2018年降电价的主旋律。之后我们频繁看到与电价调整（基本是下调）有关的政策出台。

我们梳理了2016-2018年与电价下调的相关政策措施，见图1。电产业链的发-输-配-售各环节基本都经历了一轮或多轮电价下调。其中，火电行业电价下调和“该涨未涨”对下游电力用户的贡献最大；其次，2018年电网企业通过输配电价下调，亦为下游用户降低了数百亿用能成本；第三，降低或取消终端销售电价中所包含的各种政策性基金及附加（电网代国家收取），对降低用能成本亦有贡献；第四，通过补收自备电厂各项费用，以及征收交叉补贴等措施，为电网企业弥补输配电价调整带来的损失。

由图1可直观看出，电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都在2016-2018年的“降成本降负担”过程中被明显压缩（包括大水电增值税优惠政策终止、新能源平价上网等潜在的、可能的政策将会带来的影响）。我们认为，继续挖潜、降低用能成本的空间已经不大，尤其是在盈利受压缩最严重的火电行业，继续合理挖潜的空间近乎没有。

1.2 2018年为什么持续看好电力股？

2018年3月我们在《电力行业—走出“至暗时刻”》中明确提出：

“在经过2013-2016Q3约4年的高度景气周期后，火电行业在宏观、政策多重因素的影响下，景气度在2016Q4骤然下行并持续至今，已有约6个季度。2017年我们始终强调，压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象，在此期间，季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益。2018开年宏观偏弱，底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值较2016-2017年明显提升。”

“2018宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点，国际贸易形势复杂化，火电行业基本面和估值均已在底部，我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置。维持电力行业“增持”评级，首选行业龙头华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力。同时，水电行业作为传统的近似无周期的行业，亦可较好抵御经济波动，推荐川投能源。”

半年后的今天，虽然经历了一系列电价调整、煤价波动带来的预期扰动，回看我们3月份开始推荐电力板块尤其是火电板块的逻辑，仍然成立甚至得到了强化。

从图1可以看出，2016年至今，火电行业面临的“三座大山”：三去一降一补、煤炭行业供给侧改革、能源结构清洁化，分别从电价、煤炭成本、机组利用率三个方面深刻影响了行业景气度。

我们认为，任何一个行业，在景气度的不同阶段，其“主要矛盾”都不尽相同。

我们认为，2018年年初至今，火电板块走势所面临的“主要矛盾”是：宏观偏弱与居高不下的煤炭价格之间的矛盾（而非机组利用率回升与否）。我们通过分析电力基本面所处的阶段以及基本面继续下行的可能性（参见《电荒往事-兼议目前电力行业投资机会》）等层面因素、结合2018年宏观形势判断，得出“火电行业基本面和估值均已在底部，作为稀有的“逆周期”行业，将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用，建议增加配置。维持电力行业“增持”评级，首选行业龙头华能国际（A、H）、华电国际（A、H），推荐浙能电力”的结论。

近期持续偏弱的宏观经济形势已经逐步在多个行业基本面及二级市场走势上得到体现，同时，在通胀预期、下游行业承受能力等方面压力的作用下，供给侧改革及环保约束有边际走弱的迹象和趋势。结合“2018年一般工商业电价平均下降10%”目标已近完成的现实情况，我们认为，火电行业最艰苦时期已经过去，在这一过程中，不宜过于纠结于PE、PB等估值指标。与之相对应的是，2018年前三季度，火电龙头公司走势大幅战胜市场。

近期行业热点之：

电价下调、自备电厂整治

自2018年3月两会《政府工作报告》提出“降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”的目标以来，国家发改委分四批发布降价政策，起始执行时间分别为2018-04-01、2018-05-01、2018-07-01、2018-09-01。

经过梳理，截至目前，陕西（榆林）、河北、山东在下调一般工商业电价过程中涉及燃煤机组上网电价调整。

其中，山东省物价局9月12号发布《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》，引发市场广泛关注。该通知主要包括以下几方面内容：

降低山东电网工商业及其他用电单一制电价及输配电价；
省内燃煤机组电价高于标杆电价0.011元/千瓦时及以上的，降低0.011元/千瓦时，高于标杆电价0.011元以下的，降至标杆电价；
降低销售目录电价中政府性基金附加标准；
明确自备电厂企业政策性交叉补贴标准为0.1016元/千瓦时。2018.7.1-2019.12.31为过渡期，暂按0.05元/千瓦时执行。
2.1 三省的燃煤机组上网电价的调整机制是否相同？

我们认为，与陕西相比，河北、山东的燃煤机组上网电价调整与陕西相比有本质的区别。

陕西调价机组所在区域为陕西电网榆林地区统一调度范围。由于榆林区域为陕西地电（陕西国资委旗下省属供电企业）的核心经营区域，并非国家电网经营区域，我们判断此次下调上网电价行为是陕西二元供电结构的特殊环境下、特殊利益主体的个体行为（详见2018-08-08的报告《陕西缘何下调燃煤机组上网电价？—陕西省物价局关于调整陕西电网电力价格的通知点评》）。

河北、山东的燃煤机组上网电价调整方案是降低超出标杆上网电价的机组电价，以实现“同网同价”。其中，河北省燃煤机组上网电价全部调整至标杆上网电价；山东省燃煤发电机组上网电价以0.011元/千瓦时为限，分步进行调整。

需要强调的是，河北、山东地区的燃煤机组标杆上网电价并未调整。