乌白机组并入的预期下，长电的投资逻辑发生变化，随着装机容量跳升，估值也需要重构。本文通过以下四个部分，试图推断长电的投资价值：

1、说明长电价值驱动因素：装机容量将带来业绩阶梯式增长，乌白机组并入将成为长电第三次腾飞的驱动力；

2、乌白并入后重构长电资产负债表：随着乌白并入，2022年长电将使出全部融资手段，膨胀资产负债表，并迎来新一轮负债攀升；

3、在此基础上重构利润表：在2022年资产负债表基础上，谨慎地对2023年折旧、规费和财务费用进行估算，测算2023年净利润；

4、基于利润表和自由现金流进行价值重估：2023年起长电自由现金流将跳上一个新的台阶，以此估算长电的成长空间和投资价值。

一、为什么要做远景推断？

因为装机容量是长电业绩增长核心驱动，而乌白注入后长电装机容量增长58%，必然面临价值重估。

长电上市以来，共实现两次业绩的阶梯式增长，都是由于水电站资产注入驱动。

2009年收购三峡电站18台机组共计1270万千瓦，2011、2012年，三峡电站扩建的6台机组420万千瓦陆续投产，装机容量达到2527.7万千瓦，相比三峡电站注入之前提升202%，同期公司营业收入增长193%，归母净利润增长163%。

2016年，溪洛渡和向家坝电站资产注入，公司装机容量达到4549.5万千瓦，相比注入之前提升80%，同期公司营业收入增长102%，归母净利润增长80%。

在资产注入、装机容量提升预期下，公司在2006-2007年、2015-2017年实现两次市值的跨越式提升。

照装机容量排序，我国十大水电站前十位中，长江电力所有的三峡、溪洛渡、向家坝水电站分别位居第一、三、五位；而白鹤滩和乌东德电站建成后将分别位居第二、四位，也就是说2022年起长电将独揽全国水电资源前五名。看下图就能明白乌白机组对长电及至全国水电能源格局的意义。

目前长电装机容量4549万千瓦，2018年发电量2155亿度。乌东德装机容量1020万千瓦，设计发电量389亿度，白鹤滩装机容量1600万千瓦，设计发电量641亿度。根据三峡集团承诺，预计乌白电站将在建成后注入上市公司，若两电站如预期顺利注入，公司装机容量将达到7169.5万千瓦，增幅达58%；发电量在2018年的基础上增加48%左右。

二、重构2022年底资产负债表

1、总资产、总负债规模估计

假定乌白两水电于2022年中一次性完成并入（实际乌东德规划2021年底全部投产、白鹤滩2022年底投产）。

2016至2018年末长电总资产规模分别为2988亿、2993亿、2954亿，19、20、21年没有重大资产重组情况下，2021年末资产总额3100亿。

资产负债率是关键控制变量。资产重组时必然伴随一次性高额负债，以后年度则依赖源源不断的现金流偿还债务降负债，周而复始直至下一次的资产注入。

16-18年末资产负债率分别为57%、54%、51%，假定每年降3%负债率，那么2021年末负债率降至42%（2016年两电站并入前，负债率一路下滑57%、52%、48%、41%、35%），那么2021年末总负债余额1300亿，净资产1800亿。

三峡机组并入时按照静态投资的105%作价，假定乌白机组同样按105%溢价并入，那么：乌东德机组静态投资760亿，则注入公司账面价值897亿；白鹤滩机组静态投资846亿，则注入公司账面价值888亿，不考虑其它资产注入情况下，2022年末资产规模达到4885亿（3100亿+897亿+888亿）。

2、负债结构估计

如此巨额的资产，只能通过贷款或发债筹资购买。测算资金缺口和融资金额成为关键。不妨将时间拉回到2016年，先回顾一下上一次收购的融资结构策略：

2016年收购金沙江溪洛渡、向家坝水电时资产规模增长1568亿、负债规模增长1197亿（新增负债/新增资产=76.4%，另外2016年从资本市场增发募资241亿），其中来源于银行和债券市场渠道的长短期借款、应付债券等439亿，来源于股东和其它单位的借款734亿，分别占比36.67%和63.33%。

拉回到2022年底，乌白机组注入公司使账面资产增加1785亿，按前次资产注入时比例假定需新增负债1360亿（另外预计增发规模300亿）来应对本次资产注入，其中来源于银行和债券市场500亿、来源于股东和其它单位的借款860亿。

那么，2022年底总负债余额为2660亿（2021年底的1300亿+新增1360亿），2022年底长电资产负债率为54.5%（2660亿/4885亿）。2009年、2016年末两次资产注入时资产负债率峰值分别是61.8%、57%，与本次测算差距不大。

2015年以前长电每年经营活动现金净流量200亿，在满足投资、分红的情况（约60-80亿）下，支撑2016年底有息负债规模883亿；2021年以前长电每年经营活动现金净流量400亿，计算其在2022年支撑的有息负债规模，验证以上负债结构是否合理：

2018年末有息债务1294亿，当年偿还95亿，按此速度偿还的话，2021年底有息债务余额剩余1000亿，再加2022年从银行和债券市场融资500亿，则常态400亿净流量除投资、分红的情况（分别是80亿、170亿）下支撑的2022年底有息负债规模为1500亿，处于正常、合理水平下。

根据以上分析，2022年长电资产负债表构建如下：

重构资产负债表的目的：一是推测2022年末净资产后续用来计算估值，二是推测有息负债规模进而计算财务费用。

三、重构2023年利润表

长电利润表结构如下图所示：

1、营收收入估计：2016年溪洛渡、向家坝装入，当年发电量增长96%，营收增长102%，发电量和营收基本同步。2023年起长电年发电量将在前一年基础上增加48%，我们假定营收在当前营收500亿规模上增加45%（考虑到市场化电价比例提升），则2023年起每年营收规模达到725亿。

2、营业成本估计：营业成本是另一个决定变量，估计值取决折旧和规费水平。

（1）折旧估计：2018年底固定资产原值3337亿，净值（原值-累计折旧）2379亿，当年计提折旧122亿，从下表我们知道长电所有固定资产都是平均年限法折旧：

假定19、20、21、22年折旧均为122亿，2022年末固定资产净值为2379-122*4+1785=3676亿，2023年折旧以此净值为基础。

固定资产原值构成为：挡水建筑物43%、机器设备30%、房屋建筑物27%，三者分别按44年、16年、36年折旧。2018年的折旧率为4.88%，2016年并入新机组当年折旧率为4.7%，假定2023年折旧率为4.8%，则当年计提折旧额176亿。

（2）财政规费估计：财政规费与发电量成正比，这一点可以从2015、2016年发电量和规费金额测算得知。2018年发电量2155度、财政规费68亿，2023年预计发电量3189度，估计财政规费99亿。

2023年营业成本估计合计176亿+99亿=275亿，毛利率（725亿-275亿）/725亿=62%。毛利率计算结果与2018年及以前年度相当。

3、财务费用估计：当前财务费用率=财务费用59÷平均有息债务余额((1389+1294)/2)=4.4%，在未来五年降息周期下长电融资成本继续下行，假定2023年平均融资成本4.3%，当年平均有息债务余额1600亿，则2023年财务费用为69亿。

再假定投资收益和税费不变、税费和管理成本相应增加，则可估计2023年净利润312亿，较上年增长38%。

在此测算结果下，2023年长电ROE=312亿/(2225+312*(1-70%))亿=13.5%。

四、乌白并入下的重新估值

1、相对估值

根据以上测算，2022年末长电净资产2225亿、2023年净利润312亿，则当前估值3936亿对应的2022年末PB、2023年PE分别为1.77倍、12.6倍。

如果最近五年增值17.5倍PE为长电正常估值水平，那么2023年末估值应达到5460亿，在现有估值水平上增长39%。

2、绝对估值

经营活动现金净流量用净利润+折旧推算。2015年经营活动现金净流量177亿，净利润108亿，折旧62亿；2016年经营活动现金净流量390亿，净利润209亿，折旧123亿；2018年经营活动现金净流量397亿，净利润226亿，折旧122亿。

2023年经营活动现金净流量为净利润312亿+当年折旧176亿，合计488亿。

使用两阶段0增长估值模型进行绝对估值:假定2020-2022年自由现金流400亿（即2018年经营活动现金流），2023年起自由现金流为488亿，如假定折现率5%，可计算得自由现金流折现值为9118亿；如假定折现率7%，可计算得自由现金流折现值为8495亿；如假定折现率9%，可计算得自由现金流折现值为7926亿。

取中值8595亿，再打七折、留足安全边际情景下的投资价值6016亿，在现有估值水平上增长52.84%。

最后，估算一下很多投资者关心的长电股息率。

长电公司章程规定，自2016年至2020年每股不低于0.65元，自2021年到2025年每股分红不低于当年利润的70%。如维持当前市值3936亿不变，则未来几年的股息率为：

2019、2020年：0.68元*220亿股/3936亿=3.8%（预计延续0.68元）

2021年：220亿*70%/3936亿=3.9%

2022年：260亿*70%/3936亿=4.6%（260亿利润保守估计）

2023年起：312亿*70%/3936亿=5.5%

写在最后：本文的目的是提供一种价值评估思路，尽管在测算中坚持一贯的保守和审慎态度，但模型设定、假设和数据难免存在偏误，引用老唐的话说自己文章“充满个人的偏见和错误”。模糊的正确胜过精确的错误，发出来供雪球投资者讨论以求真知。